Le prix de l'or l'action des banques centrales

L'or est-il victime d'un complot ?
par Isabelle Mouilleseaux
Mardi 28 Octobre 2008

Par Isabelle Mouilleseaux (*)

Vous avez été nombreux à me poser la question des banques centrales et de l'impact de leurs ventes d'or sur le cours de l'or. Je vous propose de faire un petit point sur cette question fort intéressante. Vous allez voir...

Qui détient aujourd'hui l'essentiel de l'or physique mondial ?
Vous vous dîtes sans doute que ce sont les banques centrales, assises sur des réserves d'or plus ou moins importantes. Certes. Mais ces dernières ont changé leur fusil d'épaule depuis quelques années déjà.

Pas question de dormir sur son tas d'or
Depuis une vingtaine d'années, la plupart des banques centrales se sont lassées d'un actif qui dormait dans leurs coffres et ne rapportait rien. L'âge des monnaies convertibles en or était passé depuis longtemps...

Malheureusement, pour les banques centrales, vendre publiquement leur or, c'était risquer de déclencher un séisme financier...

D'où l'idée de "prêter" son or
En revanche, elles pouvaient le prêter – ce qui est beaucoup plus discret. Car si une banque centrale est tenue de déclarer au FMI ses achats, ses ventes ainsi que l'état de ses réserves, rien, à ce jour, ne la force à préciser quelle partie de ses réserves elle a mis en location.

C'est comme cela qu'est né le carry trade or
La banque centrale prête une certaine quantité d'or à une banque accréditée ("Bullion Bank"), à taux d'ami (jusqu'à 0,1%), pour une durée allant d'un mois à dix ans.

Aussitôt, la banque emprunteuse met en vente cet or sur le marché – à découvert, donc – et réinvestit les fonds dans des placements variés et surtout plus rémunérateurs. A commencer par des emprunts d'État.

Elle se rémunère sur le rendement de ces obligations, moins le loyer de l'or. Elle empoche ainsi le différentiel de taux. Zéro mise initiale, un rendement de 3% à 4% garanti : qui dit mieux ?

Bien entendu, il y a un revers – tout n'est jamais rose en Bourse, même pour une banque ! Le risque ? Les banques sont supposées restituer l'or physique à la demande du prêteur. Une véritable épée de Damoclès au dessus de leurs têtes...

370 milliards de dollars d'actifs financiers en contrepartie de l'or
Après vingt ans de ce petit jeu, on estime la valeur de ces emprunts à quelque 370 milliards de dollars au cours actuel ! 15 000 tonnes d'or auraient ainsi été prêtées.

Cela signifie non seulement que les réserves des banques centrales sont constituées pour bonne partie d'or prêté à des banques qui seraient bien en peine de le rembourser... mais aussi que tout le marché est structuré selon un short abyssal des positions à la vente. Elles sont si gigantesques qu'elles ont maintenu les cours sous pression.

Quand l'heure des comptes sonnera...
La logique du nombre vous commande de passer long. Tôt ou tard, le défaut de contrepartie va se faire sentir. Quand l'heure des comptes sonnera et que les emprunteurs se verront tenus de racheter 370 milliards de dollars d'or, il n'est pas fou d'imaginer que les cours vont tripler...

Mais revenons au montage en lui-même et à ses risques inhérents.

Ce petit montage marche très bien, tant que le cours de l'or ne monte pas...
Imaginez la position des banques qui, il y a quelques années, ont emprunté aux banquiers centraux de l'or qui cotait, par exemple, entre 280 et 550 $ la tonne. Elles ont revendu l'or à ce cours-là sur les marchés.

Que se passerait-il si les banques centrales demandaient à être remboursées ?
Il faudrait que les banques rachètent l'or sur le marché, au cours du jour, pour le restituer. Et si le cours cote 900 $ l'once, sachant qu'il a pu être vendu 350 $ par exemple, inutile de vous dire que ce serait très très douloureux pour les banques...

Il n'est clairement pas dans leur intérêt que le prix de l'once d'or monte.

Le GATA a-t-il raison ?
Certains d'entre vous m'ont parlé du GATA, qui défend la théorie suivante : l'implosion du système de prêt-emprunt entre banques et banquiers centraux entraînerait le rachat massif d'or sur les marchés et propulserait le cours de l'or à des niveaux jamais atteints. Sur ce point, je suis d'accord.

Il est donc clairement dans l'intérêt de tout ce petit monde de faire baisser le cours de l'or. Là encore, je suis en phase.

Complot ?
L'idée du GATA est donc de convaincre qu'à chaque fois que le prix de l'or grimpe, les banques centrales vendent de l'or pour freiner et capter la hausse du cours de l'once, dans l'intérêt de préserver le système en place. Et que, par conséquent, elles seraient pour beaucoup dans la baisse actuelle du cours de l'or...

Que les banques centrales vendent de l'or, dans le respect des quotas qui leurs sont imposés, je n'en doute pas. Qu'elles le fassent dans les moments de pic de demande et de cours, c'est rationnel.

Mais de là à imaginer un grand complot... je ne franchirai pas ce pas.

Michel Rocard sur la crise. Entretien au quotidien suisse Le Temps

Michel Rocard s’entretient avec Sylvain Besson pour le Temps, 23 octobre 2008

Au-delà des crédits immobiliers subprimes, on a le sentiment que la crise financière remonte à plus loin... Quelle est votre explication ?

Il y a un consensus presque absolu sur les causes techniques de la crise actuelle. Les banques américaines ont caché les crédits immobiliers douteux dans des packages contenant 15 à 20 % d’actifs douteux, camouflés dans des avoirs sains, qu’on a ensuite vendus comme des actifs financiers uniques. Aujourd’hui, aucune banque n’est en état de mesurer son degré d’incertitude, et encore moins celui du voisin.

Pourquoi ça s’est passé comme ça ?

Je suis convaincu qu’il faut remonter au décrochage du dollar et de l’or en 1971. Il a entraîné un manque de repères fixes qui a poussé le monde financier à inventer de plus en plus de mécanismes pour se prémunir contre les aléas de change. Ils sont regroupés sous le nom de produits dérivés. Petit à petit, le taux d’incertitude de ces produits est devenu trop grand et on a eu un effet de bulle...

Pardon, vous suggérez de revenir à l’étalon or ?

On ne peut pas ! Malheureusement, c’est le passé. On ne sortira pas des difficultés actuelles sans trouver quelque chose de nouveau. De 1945 à 1975, dans tous les Etats développés, le capitalisme avait une croissance de 5 % par an, il ne connaissait jamais de crise financière et tout le monde était en plein emploi. Nous sommes maintenant dans un capitalisme qui s’essouffle pour atteindre la moitié de cette croissance, sans y parvenir, qui connaît une crise financière gravissime tous les quatre ou cinq ans, et où tous les pays ont un quart de leur population fragilisée devant le travail. Ma question est : peut-on rafistoler le système bancaire sans remédier à cette anémie générale de l’économie physique ?

Pourquoi le capitalisme s’est-il essoufflé ?

L’équilibre entre partenaires du jeu économique a changé. C’est le résultat de deux siècles d’histoire du capitalisme. Quand il est né - dans les années 1810-1840 - on s’est aperçu que le système était cruel et injuste. Assez vite naît une riposte du monde du travail, qui prend la forme des coopératives, des mutuelles, des syndicats, du mouvement socialiste. Leur souci est de se débarrasser du capitalisme. Mais le capitalisme a gagné. Sous la pression ouvrière, mais pas seulement, son efficacité prodigieuse a été mise au service de la lutte contre la cruauté sociale.

Le système est ainsi fait qu’il est instable. C’est même sa caractéristique principale. La crise des années 1929-1932, et la guerre qui a suivi, a rallié les cervelles à l’idée qu’il fallait le stabiliser. L’accord s’est fait dans le monde sur trois stabilisateurs. Le premier, c’est la sécurité sociale. L’Anglais Beveridge a théorisé qu’en faisant des retraites, de l’assurance chômage, de l’assurance maladie, des prestations familiales, on contribuait à stabiliser le système. Le deuxième régulateur, c’est celui de Keynes : au lieu de gérer les budgets et la monnaie sur la base de comptes nationaux, il faut les utiliser pour amortir les chocs extérieurs. Cette idée explique l’absence de crise pendant les trente années qui suivent. Le troisième régulateur, le plus ancien, c’est celui d’Henry Ford, et il tient en une phrase : "Je paie mes salariés pour qu’ils achètent mes voitures." Mis ensemble, à la fin de la Second Guerre mondiale, ces trois stabilisateurs vont donner le compromis social-démocrate, qui a duré trente ans.

Mais ce compromis a été abandonné depuis longtemps...

Les actionnaires ont fini par considérer qu’ils étaient mal traités. Ils ne venaient pas aux assemblées générales - on en rigolait, d’ailleurs. Ça a changé quand se sont créés les fonds de pension qui regroupent des milliers, des millions d’actionnaires. Ils ont envahi toutes les assemblées, en se moquant des problèmes internes de l’entreprise, et en disant "je veux plus". Dans la foulée se créent les fonds d’investissement, plus petits mais beaucoup plus incisifs, et les fonds d’arbitrage, les hedge funds.

Ces fonds ont créé une vaste pression sur les managers. Ils disaient : "Si vous ne payez pas plus, on vous vire." Puis il y a eu un mouvement plus puissant encore, celui des OPA. Celui qui ne distribue pas assez à ses actionnaires devient "opéable". Il en a résulté une externalisation formidable de la main-d’œuvre, qui a rendu précaire un quart de nos populations. Au final, cela donne une économie fatiguée, minée par la méfiance, où l’idée de fidélité à l’entreprise commence à disparaître et où la croissance ralentit.

Y a-t-il des moyens d’en sortir ?

Tout commence par la prise de conscience et le diagnostic. Ce diagnostic doit être scientifique et internationalement partagé. Aussi longtemps que les chefs d’entreprises productives se laisseront intoxiquer par la propagande bancaire, alors que leurs intérêts sont souvent antagonistes, aussi longtemps que les médias nieront le diagnostic, il n’y aura pas de remède.

Le repli national, c’est l’assurance déclin, l’assurance récession, parce que nos économies sont interdépendantes. L’économie administrée, on sait bien que ça ne marche pas. Interdire les produits dérivés, à mon avis ce n’est pas possible, car ils font fonctionner le système. Donc il faut une longue réflexion, qui doit comprendre un aspect éthique. La confiance ne peut pas revenir quand le PDG ou le banquier, qui gagnait 40 fois plus que ses salariés pendant les deux premiers siècles de capitalisme, gagne 350 à 500 fois plus. Il faut reconnaître que le moteur de la croissance, c’est la consommation des ménages. Cela implique le retour de la masse salariale à un niveau plus élevé : en moyenne, sa part dans le PIB a perdu 10 % en vingt-cinq ou trente ans.

Il faudra aussi fournir un élément scientifique pour condamner l’espoir d’une rentabilité à 15 %, alors que le PIB croît de 2 % par an. Cet objectif de 15 % est un objectif de guerre civile. Or, il a été formulé par les professionnels de l’épargne et personne n’a rien dit. Aujourd’hui, si on ne trouve pas d’inflexion, on est dans le mur. Le déclin du Bas-Empire romain a commencé comme ça...

Comment jugez-vous l’action de l’Europe dans cette crise ?

Elle a fait preuve d’une inventivité inhabituelle. Mais ce ne sont pas les institutions européennes qui ont fonctionné. La Commission se tait. Le Conseil des ministres n’a pas été sollicité. Un type talentueux, qui s’appelle Nicolas Sarkozy, a exploité la convergence des volontés de quelques grands Etats européens. La zone euro nous a protégés. Sans l’euro la crise serait infiniment plus grave. Elle a trouvé un bon conseiller en la personne de Gordon Brown, avec son invention géniale de garantie publique aux prêts interbancaires.

A ce propos, je viens d’apprendre une nouvelle délicieuse : le principal conseiller financier de Gordon Brown serait Alan Greenspan [ancien président de la Réserve fédérale américaine]. Or, c’est le surcroît de liquidités qu’il a créé qui a permis aux banques de prendre tous ces risques. Il y a de quoi sourire.

Vous êtes encore plus sévère envers l’économiste ultralibéral Milton Friedman...

Friedman a créé cette crise ! Il est mort, et vraiment, c’est dommage. Je le verrais bien être traduit devant la Cour pénale internationale pour crimes contre l’humanité. Avec son idée que le fonctionnement des marchés est parfait, il a laissé toute l’avidité, la voracité humaine s’exprimer librement.

Au coeur de l'economie néolibérale, le modèle walrasien

L’équilibre walrasien mis à rude épreuve (contreinfo.info)


La théorie économique dominante affirme que l’ensemble des forces en jeu dans les activités de la production et de l’échange tendent vers un état stable, celui déterminé par le prix et les quantités qui permettent à l’offre et à la demande de s’équilibrer. Elle considère également que cet état d’équilibre, spontanément atteint par le libre jeu des forces en présence, pour peu que rien ne vienne interférer pour les contrarier, est doué de propriétés remarquables : il est non seulement unique (il n’existe qu’une seule solution au système d’équation) mais aussi optimum (optimum de Pareto, dans le jargon des économistes), en ce sens qu’il n’en existe pas d’autre qui permettrait un meilleur rendement pour l’ensemble des participants.

Ce sont ces deux postulats qui permettent aux économistes de l’école néoclassique de promettre le meilleur des mondes à condition que le marché vive sa vie sans encombre (l’Etat), ni distorsion (les monopoles). Bien sûr, ils reconnaissent l’existence de forces ou de contraintes qui surdéterminent le modèle. Ce sont les externalités, c’est-à-dire le contexte dans lequel celui-ci agira. Mais il est considéré comme donné, suffisamment stable et indépendant du comportement des acteurs pour être ignoré.

Du schéma réducteur au conte de fées

Toute science recourt à ce genre de simplification. Le réel, par nature, excède toute modélisation, et pour cause, puisqu’il les contient. Mais cette insuffisance est admise, c’est la condition de possibilité de la science. De plus, on sait fort bien que la pertinence d’un modèle est non seulement partielle, mais provisoire, en l’attente d’un paradigme plus englobant.

Pourtant, dans le domaine économique, tout se passe comme si cette humilité, cette reconnaissance des limites avait été oubliée.

L’hypothèse de l’équilibre, d’outil analytique partiel, s’est transformée en prédiction normative aux prétentions globales, qui a feint d’oublier que les interactions entre le comportement des acteurs et les externalités étaient fondamentales.

Ce niveau d’analyse a tout simplement été écarté. On s’est contenté de supposer implicitement que les rétroactions seraient positives, et comment pourrait-il en être autrement puisque chaque agent agit au mieux de ses intérêts ? La somme de ces intérêts bien compris pourrait donc être vue comme une sorte de vote positif de la communauté qui globalement, ne saurait viser autre chose que le mieux-être de tous.

Pourtant, on sait bien que des décisions rationnelles au niveau local peuvent créer des conditions globales désastreuses. Un exemple (de circonstance) ? L’évacuation d’un bâtiment où le feu s’est déclaré. Chacun a intérêt à sortir au plus vite, mais si tous se mettent à se ruer sur les issues au lieu de s’y rendre calmement, le drame est certain.

Le paradoxe de l’épargne de Keynes offre un autre exemple de cette contradiction entre local et global. Si la communauté dans son ensemble tente d’augmenter son épargne - comportement supposé bénéfique - elle s’appauvrira. Car l’épargne supplémentaire qui se traduit par une réduction des dépenses, provoquera également une réduction des revenus, donc de la prospérité globale.

Cette absence de la rétroaction entre local et global, fondamentale dans le modèle walrasien, est pourtant connue et reconnue. Les opposants à l’école néoclassique ont pointé depuis longtemps que cette théorie est incapable de rendre compte des crises que l’on observe pourtant - ô combien - dans l’économie réelle.

Comment le pourrait-elle ? Son principe de base consiste à affirmer la « perfection » de l’équilibre qu’elle s’efforce de modéliser. Le premier, Keynes avait remis en cause cette supposition, qui joue un rôle central dans cette théorie. En affirmant que le chômage observé durant la crise des années 30 correspondait à un équilibre de sous emploi, il portait un coup décisif à l’hypothèse de de l’équilibre. Si le système peut se stabiliser dans un état non optimum, l’hypothèse de sa perfection implicite s’écroule.

Keynes avait alors initié la possibilité d’une sorte de révolution Copernicienne. L’équilibre Walrasien pouvant dsormais être considéré comme un simple cas particulier et non plus le paradigme définissant l’horizon de la science économique. Mais l’heure de la revanche allait sonner. La crise stagflationniste des années 70 qui a pris à revers l’école Keynésienne, sera l’occasion pour l’école classique, rebaptisée entre temps néoclassique, de revenir sur le devant de la scène, jusqu’à faire oublier la question pourtant jamais résolue :

L’équilibre optimum était-il la règle ? Ou simplement une possibilité accidentelle et contingente ?

Mais cette « faille, » pour reprendre le mot de Greenspan, du modèle ne l’a pourtant pas empêché de devenir le paradigme justifiant toutes les décisions dans le champ économique prises ces dernières années.

Le consensus de Washington, qui a dicté, via le FMI, ses règles aux pays émergents, l’obligation de la libre concurrence au cœur du traité de Maastricht, l’OMC, partagent tous le même bréviaire. Laissons les forces du marché s’exprimer librement, et par la grâce de la trinité Walras, Arrow et Debreu, le meilleur des mondes de prospérité est à nos portes.

La revanche des externalités

De simplification utile, ce modèle est passé au statut de vérité indépassable. Etablissant le dogme de la performance intrinsèque des marchés, il a servi de légitimation pour réduire à la portion congrue le politique, dont les interactions avec le marché ont été identifiées à des interférences, des rigidités, ne pouvant qu’introduire de l’inefficacité. Avec pour justification cette question, digne d’une scolastique médiévale, mais qui a pourtant paralysé toute pensée : comment pourrait-on améliorer une perfection ?

Il y a une ironie amère dans cette affaire. Les réponses apportées à des questions qui à l’origine relevaient d’un passionnant débat universitaire : l’équilibre optimum est-il la règle ou l’exception, la mise hors champ des externalités est-elle une réduction utile ou aveuglante, ont fourni l’armature idéologique à une offensive politique, pétrie d’intérêts bien compris, rassemblée sous l’oriflamme frappé de l’acronyme TINA : il n’y a pas d’alternative.

Pourtant, sous ce slogan, c’est cet autre message, implicite, qu’il fallait savoir déchiffrer : « il n’y a pas d’externalités ». Rien de ce qui provient de l’extérieur de notre modèle ne peut l’améliorer. Autant dire : vous qui entrez ici, abandonnez toute raison. Et pauvres fous, nous l’avons fait.

Krugman, la veille de la faillite de Lehman

Par Paul Krugman, New York Times, 15 septembre 2008

Le système financier américain va-t-il s’effondrer aujourd’hui, ou peut-être au cours des prochains jours ? Je ne le pense pas - mais suis loin d’en être certain. Lehman Brothers, une grande banque d’affaires, est apparemment sur le point de faire faillite. Et personne ne sait ce qui va se produire ensuite.

Pour comprendre le problème, il faut savoir que le vieux monde de la banque, celui des établissements abrités par de grands bâtiments ornés de marbre qui recueillaient des dépôts et prêtaient de l’argent à leurs clients de longue date, a largement disparu pour être remplacé par ce que l’on appelle généralement le « shadow » système bancaire. Les banques de dépôt, et leurs employés entourés de marbre, ne jouent désormais qu’un rôle mineur dans le transfert des fonds des épargnants vers les emprunteurs. La majeure partie de l’activité de financement est effectué par le biais de contrats sophistiqués initiés par des entreprises qui ne sont pas des établissements de dépôt, dont la regrettée Bear Stearns - et Lehman.

Ce nouveau système était censé faire un meilleur travail d’intermédiation et réduire les risques. Mais à la suite de l’explosion de la bulle immobilière et de la crise hypothécaire, il semble aujourd’hui évident que le risque n’était pas réduit mais plutôt dissimulé : de trop nombreux investisseurs n’avaient aucune idée du niveau de leur exposition à celui-ci.

Et lorsque les inconnues non-connues se sont transformées en inconnues connues, le système a été la proie de paniques bancaires postmodernes. Celles-ci ne ressemblent pas à leur ancienne version : à quelques exceptions près, il ne s’agit plus d’une foule de déposants en détresse venant frapper aux portes d’une banque privée. Elles se traduisent plutôt par une frénésie d’appels téléphoniques et de clics de souris, lorsque les acteurs financiers tirent des fonds sur leurs lignes de crédit et essayent de se prémunir contre les risques. Mais les effets économiques - une disparition du crédit, une spirale descendante dans la valeur des actifs - sont les mêmes que ceux des grandes paniques bancaires des années 1930.

Et c’est là qu’est le problème : les défenses mises en place pour prévenir un retour de ces paniques, principalement la garantie des dépôts et l’accès aux lignes de crédit de la Réserve Fédérale, ne protègent que les hommes des bâtiments en marbre, qui ne sont pas au cœur de la crise actuelle. Cela ouvre une réelle possibilité que 2008 puisse être la réédition de 1931.

Désormais, les responsables sont conscients des risques - avant qu’on lui ait confié la responsabilité de sauver le monde, Ben Bernanke était l’un de nos principaux experts sur la Grande Dépression. Au cours de la dernière année, la Fed et le Trésor ont donc mis en place une série de plans de sauvetage au gré des circonstances. Des lignes de crédit spéciales, aux acronymes imprononçables, ont été mis à la disposition des banques d’affaires. La Fed et le Trésor ont négocié un accord qui protégeait les contreparties de Bear Stearns - ceux qui venaient frapper à sa porte - mais pas ses actionnaires. Et la semaine dernière, le Trésor a pris le contrôle de Fannie Mae et Freddie Mac, les géants du prêt hypothécaire parrainés par le gouvernement.

Mais les conséquences de ces opérations de sauvetage rendent nerveux les responsables de la Fed et du Trésor. Car ils prennent de gros risques avec l’argent des contribuables. Par exemple, la plus grande partie du portefeuille d’actifs de la Fed est à ce jour engagée en contrepartie de prêts garantis par des collatéraux à la valeur douteuse [3]. En outre, les responsables s’inquiètent que leurs efforts de sauvetage puissent encourager l’apparition d’encore plus de comportements à risque. A la longue, cela commence à ressembler à : pile, je gagne, face les contribuables perdent.

Ce qui nous ramène à Lehman, qui a subi de lourdes pertes liées à l’immobilier, et doit faire face à une crise de confiance. Comme de nombreux établissements financiers, la taille du livre de compte de Lehman est impressionnante - la banque doit des sommes énormes, et en retour, on lui doit également beaucoup. Essayer de liquider ce bilan pourrait conduire rapidement à la panique dans l’ensemble du système financier. C’est la raison pour laquelle les autorités et les banquiers privées ont passé le week-end au coude-à-coude à la Fed de New York, en essayant de mettre en place un accord qui permettrait de sauver Lehman, ou tout au moins de lui permettre de sombrer plus lentement.

Mais Henry Paulson, secrétaire au Trésor, a été catégorique. Il n’a pas voulu adoucir la note en mettant sur la table de nouveaux fonds publics. Beaucoup de gens pensaient qu’il bluffait. J’étais tout prêt à commencer mon éditorial du jour par « Si la vie vous confie Lehman, aidez Lehman ». Mais il n’y a eu ni aide ni accord, apparemment. M. Paulson semble faire le pari que le système financier - renforcé, il faut le noter, par les lignes de crédit spéciales de la Fed - peut absorber le choc de la faillite de Lehman. Nous allons savoir sous peu s’il a été courageux ou insensé.

La véritable réponse au problème actuel aurait été naturellement de prendre des mesures préventives avant d’en arriver là. Même en laissant de côté l’évidente nécessité de réglementer le « shadow » système bancaire - si des établissements ont besoin d’être secourus comme les banques, ils devraient alors être réglementés comme des banques - pourquoi étions nous si peu préparé pour cette nouvelle épreuve ? Quand Bear Stearns a failli, beaucoup de gens ont évoqué la nécessité d’un mécanisme de « liquidation ordonnée » pour les banques d’affaire en détresse. C’était il y a six mois de cela. Mais où est ce mécanisme ?

Et nous voilà aujourd’hui avec M. Paulson qui a apparemment eu le sentiment que sa meilleure option consistait à jouer à la roulette russe avec le système financier américain. Aïe, Aïe, Aïe !

Che fare ? DSK (head of the IMF) gives an answer

Wanted urgently: a comprehensive and global solution

By Dominique Strauss-Kahn

Published: October 8 2008 18:05 | Last updated: October 8 2008 18:05

Some weeks ago, I published an appeal for a comprehensive policy solution that spanned the core problems in the financial sector (ie, lack of liquidity in markets, doubts about the value of troubled assets and a clear shortage of capital) and spanned financial markets around the world (ie, not just a few money centres). Although a great many policy actions have since been taken, they have been neither comprehensive nor global. Indeed, the approaches taken have been so varied and inconsistent, especially with regard to deposit guarantees, that they are intensifying problems for other countries. It should come as no surprise then that market confidence has not been restored.

What is the underlying problem? In a nutshell, financial institutions are holding a large volume of securities of falling and doubtful value, and which imply large losses for them. There are also potentially further losses from having insured asset values through credit default swaps and other derivative instruments traded in not-so-transparent over-the-counter markets. But even if a bank knows that its own balance sheet is intact, it cannot be sure that its counterparty is in the clear (or in some way exposed to a third party with problems). In this febrile environment of distrust and capital shortage, standard macroeconomic policy instruments are blunted and a strategy that relies mainly on liquidity provision by central banks – while essential – will not suffice.

What more must be done? I would highlight five sets of actions.

First, as some governments have concluded, the fragility of public confidence has now reached a point that some explicit public guarantee of financial system liabilities is unavoidable. This means not only retail bank deposits but probably also interbank and money market deposits, so that activity may restart in these key markets. Of course, such a step would need to be temporary, and include safeguards against the risk-taking that comes with such guarantees, such as heightened supervision and limits on deposit rates offered.

Second, the state needs to take out troubled assets and force the recognition of losses. Asset purchases must be done transparently at fair market value. The reasons are not moralistic, though there is such an imperative, but pragmatic. If prices are inflated, then banks will inevitably have to make good the losses that fall on the taxpayer – in the US case, they would have to issue shares to the government, thus diluting other shareholders. But losses deferred to the future prevent new private capital from flowing into banks. If such capital is to be attracted, it is better to pay a lower price now, recognise losses, and give banks an upside if the implied loss turns out to be smaller.

Third, private money is scarce in today’s environment, and loss recognition alone may not be sufficient to induce fresh injection of private capital. One strategy that has worked in past crises is to match new private capital subscriptions with state capital, which imposes a market test for the use of public funds.

Fourth, a high degree of international co-operation has become urgent. Unfortunately, recent measures have been taken with national interests in mind, and not enough has been done to prevent unintended “beggar-thy-neighbour” consequences that only exacerbate problems for others. If one country credibly offers a blanket guarantee (say, Ireland), investors may move out of countries that do not (say, the UK). If asset purchase schemes are very different, institutions will go to the most generous buyer. Financial institutions now span many countries and credible rescue plans must be consistent across many jurisdictions. More fundamentally, and looking beyond the immediate crisis, it is clear that the international community needs to work to close the many loopholes in the global regulatory architecture that allowed financial institutions to minimise capital even as they concentrated risk.

Fifth, it is now becoming clear that emerging market countries are likely to be hit hard by financial turmoil, despite stronger fundamentals and policy frameworks. Lest a sudden stop of capital bring their progress to a sudden halt or, worse, bring down their financial systems, some form of large and rapid financing should be kept ready. There should be no doubt that the Fund is prepared to deploy its emergency procedures and flexibility in rapidly approving high access financial programmes, based on streamlined conditionality that focuses on crisis response priorities.

As bleak as the situation now looks, I am convinced that there is a way out of our shared predicament. The trick is to get policymakers around the world to pull in the same direction.

Reords of the month

Record-Breaking Data Everywhere!
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By Barry Ritholtz - November 20th, 2008, 6:30AM

One of the interesting aspects of this unprecedented housing collapse, credit crisis, economic recession and market crash has been all the new records we keep seeing:

• Over the past year, the S&P 500 index lost ~$1 trillion more than the entire 2000-2002 bear market, according to Standard & Poor’s. From the October 2007 highs of 1,565, to yesterday’s close of 806.58, the S&P 500 market capitalization lost $6.69 trillion. That’s almost $1 trillion more than entire 2000-03 bear market losses of $5.76 trillion. (Marketwatch)

• The S&P 500 hasn’t been this far below its 200-day moving average on a percentage basis since The Great Depression. (Doug Kass)

• CPI: U.S. consumer prices in October registered their largest single-month decline since before World War II. It is the largest monthly drop in the 61-year history of the data;

• PPI, down 2.8% for the month, was also record breaking drop.

• The dividend yield on the S&P 500 is now greater than the yield on the 10-year Treasury. That hasn’t happened since 1958. (Barron’s)

• First-time claims for U.S. unemployment insurance rose to the highest level since September 2001. The total number of people on unemployment benefit rolls jumped to the highest level since 1983.

• Housing starts fell to 791,000, off 38% from a year ago. That’s the slowest pace of starts since data began being compiled in 1959. Starts are now down 65% from the early 2006 peak — this has become the very worst housing downturn on record.

• Permits for new houses, at a 708,000 pace, were off 40% from a year ago, also the lowest total since it has been tracked starting in 1960. Put this into context of population — in 1960, the total U.S. population stood at 180 million — 60% of today’s 300 million.

• more Doug Kass: The 30-year return for BBB-rated corporate bonds is now greater than the 30-year return for stocks. So it has not paid to take equity risk for 30 years! (The Street.com)

• The TIPS Spread ( Treasury Inflation Protected Securities versus the 10-year Treasury) is at a record low 54 basis points (1997)

• The Russell 3,000 now has 1228 stocks a share price under $10. That’s 42% of the index. At the market’s 2002 lows, there were significantly less stocks trading below $10/share — just 884 (Bespoke Group).

Goodbye, Yellow Brick Road !

“Toto, this certainly isn’t Kansas anymore?!”
… Dorothy from the “Wizard of Oz”
November 17, 2008

The holiday season officially began at the Saut household last weekend, for as I sat down in front of the TV to catch up on some overdue reading, the movie “The Wizard of Oz” appeared. Followers of our work know that three movies really put us in the holiday mood. “The Wizard of Oz” is always first, as well as prior to Thanksgiving. Following Turkey Day comes Frank Capra’s 1946 Christmas classic “It’s a Wonderful Life,” whose theme of a collapsing bank threatening to leave its president George Bailey destitute should resonate with participants as well today as it did in 1946. Finally, usually a few weeks before Christmas, comes George Seaton’s 1947 movie “Miracle on 34th Street.” This morning, however, we focus on “The Wizard of Oz.”

While most people know “The Wizard of Oz” as one of the most popular films ever made, what is little known is that the book was based on an economic and political commentary surrounding the debate over “sound money” that occurred in the late 1800s. Indeed, L. Frank Baum’s book was penned in 1900 following unrest in the agriculture arena due to the debate between gold, silver, and the dollar standard. The book, therefore, is supposedly an allegory of these historical events, making the events easier to understand. In said book, Dorothy represents traditional American values. The Scarecrow portrays the American farmer, while the Tin Man represents the workers, and the Cowardly Lion depicts William Jennings Bryan. Recall that at the time Mr. Bryan was the official standard bearer for the “silver movement,” as well as the unsuccessful Democratic presidential candidate of 1896 who gave the “Crucified on the Cross of Gold” speech at that year’s Democratic National Convention. Interestingly, in the original story Dorothy’s slippers were made of silver, not ruby, implying that silver was the Populists’ solution to the nation’s econ omic woes. Meanwhile, the Yellow Brick Road was the gold standard, and Toto (Dorothy’s faithful dog) represented the Prohibitionists, who were an important part of the silverite coalition. The Wicked Witch of the West symbolizes President William McKinley; and the Wizard is Mark Hanna, who was the chairman of the Republican Party and made promises that he could not keep. Obviously, “Oz” is the abbreviation for “ounce.”

Plainly, the turmoil following the “1873 Coinage Act,” the “Sherman Silver Purchase Act of 1890,” and the subsequent panic, and depression, of 1893 left the phrase “time for a change” swirling across the country as citizens struggled to correct the numerous wrong-footed plans/schemes that were so hastily conceived by the country’s then elected “nimnods.” If that sounds familiar, it should, because as repeatedly noted in these missives following the Bear Stearns bailout a similar series of hastily conceived reactive, rather than thoughtfully conceived proactive, “plans” have been enacted only to subsequently find that they should have been constructed better. That happened again last week as Treasury Secretary Hank Paulson abandoned the Treasury’s plan/scheme to buy toxic assets under the original TARP legislation in lieu of “capital injections.” Ladies and gentlemen, this is a stunning reversal by “stammerin’ Hank,” who made “toxic asset” purchases the centerpiece of the $700 billion Troubled Asset Relief Program (TARP). His switch-and-bait tactics caused “howls” from Congress about how ANYONE can be rational when the “powers that be” change the rules of the game at whim?!